传音控股：业绩底部明确，新一轮成长阶段开启

复盘公司成长第一阶段（2021 年前）：主攻新兴市场，围绕产品及渠道端深度本地 化，营收高增长。公司是新兴市场领先的智能手机品牌，拥有 TECNO、itel、Infinix 三大 手机子品牌，其中 TECNO、Infinix 以中高端为主，itel 聚焦低端，覆盖不同消费群体需 求，主攻非洲、南亚等新兴市场迭代成长，前期我们曾撰写《非洲手机之王，强壁垒、 稳增长》、《聚焦手机：“非洲之王”的全球化扩张》等深度报告进行持续坚定推荐。我们 认为，公司的核心竞争壁垒在于产品、渠道在非洲、南亚等新兴市场的深度本地化能力， 而该市场仍处于功能机往智能机升级的阶段，因此公司历史业绩相较于全球智能手机大 盘走出了相对独立性。2016-2021 年间，公司营业收入由 116 亿元成长至 494 亿元，对 应复合增速为 33.5%，保持高速成长。

(资料图)

聚焦第二阶段（2022 年）：受汇率波动+粮食价格扰动等宏观因素影响，公司业绩短 期承压。2022 年受汇率波动、粮食价格扰动等多因素影响，公司下游需求承压。2022 年 公司实现收入 466.0 亿元，同比-5.70%；实现归母净利润 24.8 亿元，同比-36.5%。分业 务看，2022 年公司手机业务、其他主营业务（移动互联、扩品类等业务）、其他业务营收 分别为 425.2/34.1/6.7 亿元，分别同比-7.96%/+45.56%/-23.74%，对应占比分别为 91.25%/7.32%/1.43%。2022 年，宏观环境承压，公司需求面临较大压力，在此背景下， 公司持续稳固在非洲地区手机业务上的优势，积极推进新业务及新兴市场开拓。（1）手 机业务上，销量角度，我们测算 2022 年公司智能机、功能机分别销售 6600/9050 万台， 分别同比-15%/-24%，其中智能机/功能机销售占比为 42%/58%。营收角度，我们测算 2022 年公司智能机、功能机营收分别约 366/59 亿元，分别同比-7%/-14%，在手机业务 中分别占比约 86%/14%，分别同比-1/+1pct。ASP 角度，我们测算 2022 年公司智能机、 功能机 ASP 约 550/65 元，分别同比+9%/+13%（作为参考，根据 IDC 数据，2022Q4 非 洲智能机市场小于 200 美元价位段出货占比达 85%+，其中 100 美金以下智能手机份额 占比达 41.7%，公司产品适配非洲当地消费水平）。区域结构角度，我们测算 2022 年公 司智能机业务在非洲地区营收约 146 亿元，同比-18%；在非洲外市场营收约 220 亿元，同比+2%，非洲外营收占比达到 60%，未来料将继续驱动公司智能机业务营收高速增长。 据 IDC 数据，2022 年公司全球手机市场占有率为 11.7%，在全球手机品牌厂商中排名第 3。其中，公司智能机在全球智能机市场的占有率 6.0%，排名第 6 位；非洲智能机市场 的占有率超过 40%，排名第 1；2022 年公司在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率 37.9%，排名第 1；孟加拉国智能机市场占有率 21.5%，排名第 1；印度智能机市场占有 率 6.4%，排名第 6。（2）移动互联、扩品类业务方面，公司依托多年深耕新兴市场的经 验和本地化优势，推动“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式逐步 完善，2022 年移动互联、扩品类业务营收同比+45.56%。

展望第三阶段（2023 年及以后）：站在当下，我们认为公司业绩低谷已过，后续短 中长期成长逻辑明确，新一轮上涨阶段有望开启，持续坚定推荐。

——（1）短期维度下，营收角度，我们认为 2022 年公司营收承压主要系汇率及粮 食价格等宏观因素影响下新兴市场需求积压所致，非洲地区消费者换机需求并非消失， 而是短期延缓，随美联储加息预期减弱以及粮食价格扰动因素改善，对价格更为敏感的 新兴市场需求有望率先复苏，且功能机先于智能机反弹。我们测算 2023Q1 公司功能机、 智能机销量分别为 2300/1300 万部，分别同比+10%/-21%，功能机已率先触底反弹；我 们预计 2023 全年公司功能机、智能机销量分别为 1 亿/7800 万部，分别同比+11%/+19%。 毛利率角度，考虑到智能手机主芯片、DRAM、NAND 等零部件价格仍有望进一步下降 从而带动毛利率改善，我们预计 2023 年公司毛利率有望回升至 22.3%。库存角度，公司 库存自 2022 年三季度以来已连续三个季度下行，截至 2023 年一季度末，公司存货为 55.7 亿元，已处于近几年相对低位。我们预计随下游需求复苏，公司业绩有望进一步成 长。

——（2）中期维度下，受益于人口红利以及渗透率提升，全球新兴市场智能机年出 货量有望持续提升，公司坚持“Glocal”战略，并积极拥抱 AIGC 浪潮，持续推进高端化、 全球化战略，市场份额有望不断提升并达到领先水平，我们预计未来公司整体智能机年 出货量将达 1.5~2 亿部，较 22 年有 130%-200%成长空间；

——（3）长期维度下，公司深耕非洲等新兴市场，具备渠道、供应链、本地化等优 势，持续推进扩品类及移动互联业务打开成长空间。扩品类业务方面，目前公司在手机 业务基础上持续强化硬件产品矩阵，旗下已推出 oraimo（智能配件品牌）、Syinix（家用 电器品牌）两大子品牌，同时 TECNO、infinix 亦推出配件周边产品，而 itel 聚焦于下沉 市场的多品类开拓，持续打开市场空间。我们测算公司 2022 年扩品类业务收入约 26 亿 元，长期我们预计公司扩品类业务成长空间广阔。移动互联业务方面，包括 OS 系统及第 三方 APP 业务。其中，OS 方面，公司旗下手机均搭载了基于 Android 系统平台二次开 发、深度定制的智能终端操作系统（OS），业务包括预装、分发、广告、游戏、云服务等， 通过洞察本地用户需求，打造本地化内容。OS 系统当前收入约 8 亿元，长期来看有望持 续受益于智能机用户 MAU 成长和 ARPU 提升；第三方 APP 方面，公司与网易、腾讯、 阅文等多家国内领先的互联网公司在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化 移动互联网产品，预计后续有望与 AIGC 形成融合，提升竞争力。

短期：积压需求复苏+毛利率触底反弹+下游补库拉 动，看好业绩高增长

营收角度：2023 年，新兴市场积压换机需求有望释放，短期功能机复苏节奏或快于 智能机，全年维度下均有望实现成长。受美联储大幅加息、全球经济疲弱以及地缘冲突 下避险情绪升温等多重因素影响，2022 年美元指数持续走强，2022 年 10 月美元指数升 至近 20 年高位。10 月中旬后美元指数虽有所回调，但仍处于相对高位。此外，由于俄乌 冲突、异常气候等影响，全球粮食价格大幅上涨。据联合国粮农组织，2022 年 5 月全球食品价格指数（谷物）达到 173.5，创近年高点。在公司销售模式中，公司与经销商进行 美元定价，经销商与消费者进行本地货币结算，因此 2022 年美元走强+粮食价格扰动对 欠发达地区消费者的消费能力及消费意愿产生较大冲击。聚焦 2023 年，我们认为美联储 加息预期减弱，粮食价格扰动同比亦有望改善，有望带动下游积压需求复苏。（1）美元 方面，参考中信证券研究部海外宏观组于 5 月 11 日外发的报告《通胀数据符合预期，预 计联储将暂停加息》，我们预计美联储降息时点或在今年底或明年初。受此影响，我们预 计新兴市场国家货币贬值压力有望得到缓解。（2）粮食价格方面，国家粮食与物资储备 局预计 2023 年玉米、小麦等谷物供应将持续偏紧，产需缺口扩大，国际价格或延续高位 震荡，地缘政治风险是影响农产品市场的最大变量，世界银行预计 2023 年农产品价格将 同比下降 5%，同比亦有所改善。我们认为，2022 年公司营收承压主要系以上宏观因素 影响下新兴市场需求积压所致，非洲地区消费者换机需求并非消失，而是短期延缓，随 宏观干扰因素边际减弱，对价格更为敏感的新兴市场需求亦有望率先复苏，其中功能机 复苏节奏或快于智能机产品。我们看到公司一季度营收及利润同比仍下滑，但跌幅已环 比明显收窄。我们测算 2023Q1 公司功能机、智能机销量分别为 2300/1300 万，分别同 比+10%/-21%。全年维度下，我们预计公司功能机、智能机销量有望达约 1 亿/7800 万台， 分别同比+11%/+19%，均有望实现成长。

毛利率角度：短期上游成本仍有下行趋势，看好公司 2023 年毛利率同比成长 +1.0pct 至 22.3%。据华经产业研究院，在一个典型的智能手机中，处理器、内存+存储、 屏 幕 、 镜 头 组 、 金 属 外 壳 、 射 频 前 端 成 本 占 比 分 别 约18.6%/18.1%/15.8%/11.8%/11.4%/6.5%。其中，主芯片方面，目前芯片厂商库存高企， 2022 财年末，高通存货规模达 63.41 亿美元，创历史新高。据 TechWeb 援引中国台湾 《电子时报》消息，高通或在 2023 年下调其中端和入门级骁龙手机处理器（骁龙 400 和 600 系列）的价格，考虑到主芯片厂商较高库存压力，我们预计短期手机主芯片（特别是 中低端产品）价格仍面临下行压力。面板方面，由于行业整机库存仍偏高，终端品牌采 购策略谨慎，需求疲软下智能手机面板仍供大于求，2022 年全年小尺寸面板价格整体呈 下降趋势，6.52”/6.8” LCD 面板 22 年 1-12 月累计跌幅 38.5%/30.4%，目前价格为 2020 年 4 月以来最低水平（截至 2023 年 4 月），我们预计后续小尺寸面板价格短期仍难 明显复苏；内存及存储方面，据 TrendForce，在消费性产品需求疲软及旺季不旺的背景 下，各终端推迟采购导致供货商库存压力提升进而导致产品价格下跌。我们预计 23Q2 DRAM 芯片价格跌幅将由 23Q1 的 20%收敛至 10%-15%，Q3 价格有望企稳；我们预计 23Q2 NAND Flash 芯片价格季跌幅将收敛至约 8%，23Q4 有望止跌反弹。从公司角度来 看，公司 2018-2020 年历史毛利率分别为 24.45%/27.36%/25.74%，近几年受毛利率相 对较低的其他新兴市场（非洲以外业务）营收占比提升影响、上游原材料持续涨价，毛 利率有所承压，2021/2022 年公司毛利率分别为 21.30%/21.32%（其中，2022 年第 3 季 度公司毛利率为 19.35%，为近年低点）。2023 年一季度，公司毛利率回升至 23.36%。 考虑到智能手机主芯片、DRAM、NAND 等零部件价格持续探底，我们预计 2023 年公司 整体毛利率有望同比提升 1.0pct 至 22.3%。

库存角度：去库节奏快于行业平均，目前库存处于近年低位。从产业链角度看，我 们估算目前智能手机终端库存水位大约在 2.5 个月左右，距离理想 1.5-2 个月库存水位仍 相对偏高。公司去库节奏快于行业平均，过去率先去库存保持现金流，库存自 2022 年三 季度以来继续连续三个季度下行，截至 2023 年一季度末，公司存货为 55.7 亿元，已处 于近几年相对低位。我们预计随下游需求复苏，公司业绩有望进一步成长，深度受益行 业需求恢复。

中期：AIGC 加持下，新兴市场有望加速智能机渗透

新兴市场智能机销量 6+亿部，且人口红利逻辑持续，需求空间将不断扩大。全球智 能手机新兴市场主要包括亚洲（除中日韩以外）、非洲、拉丁美洲、中东、中东欧等地区， 根据 IDC 数据，2022 年全球新兴市场智能机出货量约 6.08 亿部，在全球出货中占比约 为 50%，同比-12.51%，主要因疫情反复、汇率贬值、俄乌冲突等宏观经济波动，对比 其他地区变动幅度来看， 2022 年新兴市场出货相比其他地区跌幅更高，主要由于消费群 体的人均 GDP 相对低、恩格尔系数相对高，经济下滑阶段需求受到冲击更显著。展望未 来，经济复苏背景下新兴市场弹性更大，且我们预计受益于人口红利将驱动其需求空间 不断扩大，2020 年人口规模超过 54.8 亿人，在全球人口占比达 70.3%以上，根据联合国 预测，2020 年至 2040 年全球发达地区由于人口老龄化、出生率下滑等导致增速处于低 位，而全球新兴市场如非洲、拉丁美洲等地区人口规模呈高速增长，驱动手机需求规模 不断提升。

AIGC 加持手机更加便捷，新兴市场有望加速智能机渗透，未来需求有望近 9 亿部。 根据 GSMA，新兴市场手机渗透率、智能机渗透率普遍在 60%~80%，较中国、北美、 欧洲等成熟市场仍存在较大差距，具有较大的成长潜力。近年来 AIGC 持续赋能智能手机， 安卓端：2023 年 5 月 11 日，谷歌在 I/O 大会上发布 Android14，首次引入魔法撰写 （Magic Compose，在消息和对话中使用，以不同的风格重写文本，通过 AI 修饰语言）、 生成式 AI 壁纸（Generative AI Wallpapers，可选择各种风格和关键词，来生成高清图片） 等功能，预计未来 AI 技术将进一步赋能智能机，进而加速智能机的普及和应用。苹果端： 2023 年 5 月 19 日，Open AI 在官网宣布，在美国推出 iOS 平台的 ChatGPT 应用程序， 将在未来几周扩展至其他国家。该 APP 可向用户提供定制化建议、激发创作灵感，或者 让用户实现个性化学习。此外，Open AI 还表示将很快推出 Android 版 ChatGPT 应用。 我们测算，考虑到 AIGC 催化加速新兴市场的功能机向智能机升级，手机渗透率、智能机 渗透率有望得到提升，假设人口大盘不变，由当前的 60%/70%分别提升到 75%/80%， 新兴市场智能机出货量大盘有望达到近 9 亿部，较目前提升约 50%。

公司优势：积极拥抱 AIGC，持续推进高端化、全球化战略，长期展望智能机年出货 1.5~2 亿部。根据 IDC 数据，公司 2022 年在全球新兴市场智能机出货中占比约 12%，未 来成长驱动力主要包括：

1）积极拥抱 AIGC：根据公司业绩交流会，公司自 2018 年起着手 AI 相关技术布局， 2020 年成立 AI 专门技术部门，目前在多语种 AI 语音助手、AI 场景识别、数字人技术、 垂直领域多模态感知与交互技术等均有布局，公司在今年 5 月发布 TECNO Camon 20 是 全球首款接入 OpenAI 并实现 ChatGPT“文字输入文字输出”AI 助手的手机；同时，公 司旗下 Infinix 推出基于 AIGC 技术打造的具备多语言对话能力的 AI 向导 X-bartender，公 司正加快布局新兴市场智能语音技术，赋能智能终端产品及移动互联服务多场景应用， 由公司 AI 技术部和同济大学联合主导的“非洲本土语言 AI 言语技术开创者”项目斩获 2022 中非青年创新创业大赛一等奖，公司深耕非洲市场，拥有对于当地各种语种口音的 丰富数据积累，进而可实现更准确的语音识别，我们预计公司后续有望将该语音识别技 术应用于旗下智能手机的 AI 助手，实现 ChatGPT“语音输入语音输出”；此外，公司正 式推出自研百亿级参数大语言模型 Sahara，目前在部分场景问答评测接近 ChatGPT 的 92.35%，同时公司积极开展垂直领域多模态感知与交互技术等研究，基于长期积累的针 对非洲的语音、图像、视频等资料库，我们预计公司未来有望打造超越通用大模型的的 垂直领域 AI 模型，为用户带来更佳使用体验。我们预计公司后续有望将自研 AI 模型接入 旗下智能手机，在部分问题场景替代 ChatGPT，降本增效并带来更佳体验；展望未来， AI 技术进一步赋能智能手机，有望实现将 AI 助手与 APP 互联互通，为消费者带来更多 便利，公司旗下拥有音乐播放器 Boomplay、浏览器 Phoenix、新闻 Scooper 等多款非洲 热门 APP，后续 AI 助手也有望与旗下自研 APP 形成融合，公司积极拥抱 AI 浪潮，有望 强化竞争力，推动份额提升。

2）高端化战略：目前新兴市场智能机出货中 60%为 200 美金以下市场，公司持续 挤占三星、当地本土品牌市场份额，目前在新兴市场 200 美金以下份额已达到 19%，同 时积极布局高端市场，目前在 200 美金以上份额已升至约 2%，今年 4 月推出折叠屏手机 TECNO Phantom V Fold，参数比肩三星并具备性价比优势。

3）全球化战略：2015 年以前公司主要聚焦非洲市场，2016 年后逐步向印孟巴等地 区开拓，根据 IDC 数据，公司非洲出货占比已由 2015 年的 100%降至 2022 年的 46%， 亚太/中东/中东欧/拉丁美洲目前分别占比 27%/14%/8%/5%，未来预计公司将进一步开拓 更多市场，并加速出货成长。

销量展望：伴随空间扩大、份额提升，未来展望智能机年出货 1.5~2 亿部。受益于 人口红利以及渗透率提升，全球新兴市场智能机年出货量有望持续提升，公司坚持 “Glocal”战略，并积极拥抱 AIGC 浪潮，市场份额有望不断提升并达到领先水平，我们 预计未来公司整体智能机年出货量有望上看至 1.5~2 亿部，且其中其他新兴市场将会贡 献核心增量。

长期：布局扩品类及互联，业务协同、打开空间

扩品类业务：深耕非洲，具备渠道、供应链、本地化等优势，长期成长空间广阔。 公司在手机业务基础上延伸布局扩品类业务，持续强化硬件产品矩阵，目前旗下推出 oraimo（智能配件品牌）、Syinix（家用电器品牌）两大子品牌，同时 TECNO、infinix 亦 推出配件周边产品，而 itel 聚焦于下沉市场的多品类开拓，持续打开市场空间。公司优势 主要体现在：1）渠道：非洲线上零售较为落后，为此公司构筑庞大线下网络，以子品牌 TECNO 为例，其线下门店覆盖非洲 21 个国家，共 846 家（其中 281 家为专营店，仅销 售传音产品，占比 33.22%），且门店扎根深，不仅存在于购物中心，还延伸至偏远地区； 公司构建强大的售后服务中心 Carlcare，在非洲布局 1479 个线下网点，覆盖 33 个国家； 此外，根据公司业绩交流会，为进一步覆盖下沉市场，公司计划将 itel home 由去年底的 约 8 万家拓展至明年的 20 万家以上。2）供应链：公司各类硬件产品依托于国内优质的 生产供应链，实现低成本、高效率的协作运营，并凭借公司在当地的品牌力和产品力， 推动中国制造出海，实现合作共赢的同时创造更大盈利空间。3）本地化：公司及时跟踪 掌握消费者市场需求动向，推出如含蓄电池电视、FuFu 机等满足本地化需求的产品，亦 有专业售后 Carlcare 服务各类硬件产品。我们测算公司 2022 年扩品类业务收入约 26 亿 元，考虑到非洲空间广阔且公司目前业务规模基数较低，预计未来成长 CAGR 约 50%~70%。根据 statista、IHS Market（转引自观研报告网）数据，2023 年非洲大家电/ 小家电/消费电子（除手机外）/家庭储能市场规模分别约 585.4/309.1/346.0/12.9 亿美元， 伴随非洲人口规模提升及消费能力的提升，2028 年有望达到 897.0/490.4/455.3/32.1 亿 美元，合计达到 1874.8 亿美元，在此过程中公司扩品类业务成长空间广阔。

移动互联业务：包括 OS 系统及第三方 APP 业务，硬软件协同并打开成长空间。

——OS 系统方面：当前收入约 8 亿元，长期持续受益于用户量成长和 ARPU 提升。 公司旗下手机均搭载了基于 Android 系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统 （OS），包括 HiOS、 itelOS 和 XOS，业务包括预装、分发、广告、游戏、云服务等， 通过洞察本地用户需求，打造本地化内容，公司积极构建流量、广告、用户等数字化平 台，为非洲用户带来更便捷的服务和内容，为媒体提供更高的变现效率及管理能力，为 广告主提供更精准的触达能力及更高效的营销方式，赋能非洲的商业合作伙伴，通过移 动互联生态建设，推进非洲数字化进程。我们测算公司 2022 年 OS 系统收入约 7.7 亿元， 考虑到公司智能机出货仍处高速增长，且移动互联布局持续深入，未来有望以 50%以上 CAGR 成长。我们测算公司 OS 系统收入中预装/其他分别占比 40%/60%，对应收入分别 约 3.0/4.7 亿元，以当年智能机出货量（约 6600 万）、智能机用户 MAU（约 2.5 亿）测 算来看，预装/其他 ARPU 分别约 4.5/1.8 元，长期来看公司有望持续受益于智能机用户 MAU 成长和 ARPU 提升。

——AI 助手：未来不排除将会以会员订阅形式计费，有望带来重要收入增量。根据 GSMA、Cable 数据，撒哈拉以南非洲移动用户平均每月使用 2.9GB 流量，每 GB 流量 收费在 2-3 美元，即每月流量花费为 5~10 美元，具备一定的购买力。目前手机厂商普遍 通过会员订阅形式（定期收取一定的费用）在硬件基础上提供更多服务和附加值，进而 提升盈利水平，例如苹果 iCloud 云服务订阅、苹果 Apple Arcade 游戏会员、小米云服务 会员等。接入 AI 模型的手机助手能为消费者带来更佳的使用体验，目前公司旗下手机已有接入 ChatGPT 模型的产品，未来不排除将会采用会员订阅的收费方式，为公司带来重 要营收增量。

——第三方 APP：有望与 AIGC 形成融合，提升竞争力。公司与网易、腾讯、阅文 等多家国内领先的互联网公司在多个应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动 互联网产品。截至 2022 年底，有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过 1,000 万。音乐类应用 Boomplay 月活跃用户数约 6,800 万，曲库规模超过 9,000 万首，是目 前非洲领先的音乐流媒体平台；新闻聚合类应用 Scooper 为非洲头部信息流与内容聚合 平台之一；综合内容分发应用 Phoenix 月活跃用户数约 1.25 亿，是非洲用户规模领先的 综合内容分发平台，Phoenix 通过用户洞察和本地化能力，推出了多个针对新兴市场用户 的本地化功能，其通过推荐算法分发的内容受本地用户喜爱。展望未来，后续公司手机 AI 助手也有望与旗下自研 APP 形成融合，公司积极拥抱 AI 浪潮，有望强化竞争力。

——硬件价值：智能手机预计将作为 AI 的关键硬件入口，公司或将获得更多话语权。 根据 GSMA 数据，截至 2022 年末，全球约有 41 亿智能手机用户，在总人口中占比超过 50%，智能手机已成为消费者生活中不可或缺的硬件产品。目前各类丰富多样的 AI 模型 正陆续推出，但均需硬件作为入口以导向消费者，得益于庞大用户群体、较强的便携性 以及丰富多样的功能应用，我们认为智能手机将会是 AIGC 技术服务的最优硬件入口之一， 并且拥有较强用户粘性以及庞大用户基数的终端品牌厂商或将会在供应链上拥有更高的 话语权，如可选择接入何种 AI 模型等，从而使得公司有望获得更高的供应链利益。

盈利预测

关键假设

收入假设：我们认为，2022 年公司营收承压主要系汇率及粮食价格等宏观因素影响 下新兴市场需求积压所致，非洲地区消费者换机需求并非消失，而是短期延缓，随 2023 年美联储加息预期减弱以及粮食价格扰动因素改善，对价格更为敏感的新兴市场需求有 望率先复苏，且功能机先于智能机反弹。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 571.6/664.9/784.3 亿元，分别同比+22.7%/+16.3%/+18.0%；预计 2023-2025 年公司归 母净利润分别为 37.8/45.4/54.2 亿元，分别同比+52.2%/+20.0%/+19.4%。

毛利率假设：一方面，公司非洲以外业务仍将持续拓展，一定程度上影响公司毛利 率表现。另一方面，智能手机主芯片、DRAM、NAND 等零部件价格仍有望进一步下降从而带动毛利率改善。整体来看，我们预计 2023 年公司毛利率有望同比+1pct 至 22.3%， 预计 2024-2025 年毛利率分别为 22.2%/22.1%。

费用率假设：2022 年，公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别同比 +1.4/+1.2/+0.1pct，我们预计后续随公司持续进行新兴市场开拓以及在 AIGC、高端化等 方面的布局，销售费用率和研发费用率仍或保持相对高位，管理费用率有望保持相对稳 定。我们预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 7.8%/7.7%/7.5%；预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 4.5%/4.5%/4.4%；预计 2023-2025 年公司管理费用率分别为 2.6%/2.6%/2.4%；

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）